聲明：此文屬于自媒體對相關事件的個人觀點和分析，并非正式的新聞報道，中證網(wǎng)不保證其真實性和客觀性，投資者據(jù)此操作，風險自擔。

　　自從4月中旬市場見頂回落以來，有一組數(shù)據(jù)“觸目驚心”——上證跌5.76%、創(chuàng)業(yè)板跌10.3%，相反上證50漲3.59%、家電和食品飲料屹立不倒，幾乎沒有下跌。這就意味著，在過去一段時間里，大部分人除了持有消費和買一些金融股以外，找不到太好的方向，尤其是那種能夠容納大量資金的板塊性機會。

　　進入6月份，我們建議大家一定要重視混改逐步落地帶來的機會，并且首推預期差最強的建筑央企板塊。本篇報告我們將首先從混改的大局出發(fā)，討論幾個大家最為關心的問題，然后再由建筑團隊為大家?guī)�來建筑央企板塊的具體分析。

　　(1)混改之于國企改革的地位到底重不重要？

　　(2)我們?yōu)槭裁从X得混改在逐漸超預期？

　　(3)目前混改有哪些實質性的推進？

　　(4)對于炒股票而言，既然博弈“央企的試點名單”很難操作，為什么還要關注央企的進展？

　　(5)混改的預期差在哪里？為什么現(xiàn)在這個時點要重視混改？

　　(6)為什么混改首推建筑央企？

　　混改之于國企改革的地位到底重不重要？

　　回顧這一輪國企改，大致可以從13年11月的十八屆三中全會說起。當次會議就全面深化改革的幾個問題進行討論，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”、“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。事實上，作為提升國企活力的最重要手段之一，從2013年底的十八屆三中全會開始，就有不少人認為，這一輪的國企改革就是以混合所有制為核心的改革。

　　但是，從2014年開始，到2016年中旬，兩年半的時間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，大家?guī)缀鯖]有看到什么關于混改的實質性推進。即使是去年7月4日總書記主持召開國企改座談會(被認為是去年下半年以來國企改加速的標志)也沒有強調混改的作用。在這么長階段取而代之的是兩個方面，一是央企重組(南北車、寶武鋼等等)，二是國有資本投資運營公司(國投、中糧的央企試點，上海的國盛集團和國際集團、山東的國投集團和魯信創(chuàng)投集團等地方試點).

　　這也是為什么過去兩年多市場對于混改的預期已經(jīng)降低到冰點，并且認為混改似乎不是國企改革的能夠突破的重點。直到去年底的中央經(jīng)濟工作會議，強調了混合所有制改革是“國企改革的重要突破口”，是一個比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領域。再疊加去年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點名單，市場才開始真正意識到混改在政策層面的重要性。

　　我們?yōu)槭裁从X得混改在逐漸超預期？

　　雖然從去年4季度開始，市場對于混改的預期開始逐漸從冰點修復，大家對于包括中國聯(lián)通在內的“6+1”試點名單抱以厚望。但是隨著時間的推移，尤其是在市場不好的時候，很多投資者開始失去耐心，對于混改質疑的聲音開始不斷出來，從賣方的報告也能看出來，進入二季度，幾乎不見友商再提混改了。但是，從我們這幾年跟蹤國企改革的體會和目前觀察到的情況來看，混改的確在逐漸超預期，就以上半年兩個小的例子來說明。

　　(1)第一，關于股權激勵：

　　市場的特點就是在最悲觀的時候，忽略一切利好。對于混改來說，這期間國資委官方發(fā)布了一個非常關鍵的政策文件——5月上旬的《國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案》。但是大部分人都沒有關注或者給予重視，也幾乎沒有看到賣方的點評。

　　而文件里面有一點在我們看來，對于混改的落地是具有戰(zhàn)略性意義的。文件中提出取消中央企業(yè)子企業(yè)分紅權激勵方案審批，以及下放中央企業(yè)子企業(yè)股權激勵方案的審批權限等調整優(yōu)化監(jiān)管職能的一系列方案。這至少有兩點影響不能忽視，一方面最直觀的，可以預見今后的股權激勵方案將更密集落地，審批權限的下放意味著企業(yè)有更大的自主權，能自行控制節(jié)奏，整個計劃和執(zhí)行周期也將大大縮短。另一方面，我們回顧整個國企改或者說混改的推進，央企和地方國企都存在一定的相關和映射關系。央企子企業(yè)股權激勵方案審批權限率先下放，則可以期待地方國資委也跟隨放開審批權。

　　(2)第二，關于市值管理：

　　另一個被市場忽略但也至關重要的事情是國資委主任肖亞慶在兩會期間答記者問時的講話，包括三個方面：

　　一是中央企業(yè)一定要加強包括市值管理在內的各項措施，把上市公司做優(yōu)，這是中央企業(yè)對上市公司要負起的責任。

　　二是要推動國有控股的上市公司，進一步完善分紅機制，上市公司要關心股價，更關心分紅，要建立完善分紅機制，符合價值投資的理念，要做切實的分紅方案，不斷提高各個資本投資者的回報。上市公司就應該分紅，就應該多賺取利潤，然后為股東包括國有資本在內的所有股東提供更多的回報。

　　三是國有上市的企業(yè)要做積極的負責任的股東，中央企業(yè)在這方面要帶頭要率先。

　　其中第二點在神華的大額分紅以后，開始引起市場的重視。但是第一點關于市值管理，市場仍然沒有充分的關注到。央企加強旗下上市公司市值管理的邏輯在哪里？要知道，此前推進混改最大的問題在于，誰也不敢觸碰國有資產(chǎn)流失的紅線，不管是企業(yè)還是政府，在探索混改的過程中都承擔不起賤賣國有資產(chǎn)的責任，這也是此前混改停滯不前的一個關鍵因素。而加強上市公司的市值管理，我們猜測，很大程度來說，就是在防止國有資產(chǎn)流失的問題上邁出的關鍵一步。

　　目前混改有哪些實質性的推進？

　　隨著自上而下加速混改意圖不斷被確認，企業(yè)層面從紙上談兵倒具體方案落地，一定程度上推升了市場對混改的實質性預期。比如第一批明確的六大試點企業(yè)動作頻繁，比如“6+1”混改試點名單，比如中國鋁業(yè)的300億混改基金、中國誠通牽頭的3500億國改基金落地中國中冶，再比如云南白藥的混改方案。其中不乏一些具有高度可復制性的方案出現(xiàn)，對于同行業(yè)鋪開、從央企向地方國企滲透都具有積極意義。

　　我們另外梳理了這一輪混改大潮下，目前已經(jīng)確定方案、進入實施階段或者已完成的央企混改事件(不包括僅表明混改意愿的企業(yè))。從這些案例來看，主要仍然集中于石油、通信、軍工、航空等這一輪混改確立的壟斷行業(yè)，主要手段無外乎引入戰(zhàn)投、資產(chǎn)注入、股權激勵、員工持股等。且不難看出，今年3月以來央企混改方案落地的速度明顯加快。從政策支持階段過渡到企業(yè)執(zhí)行階段，有望大幅度改善市場預期。

　　對于炒股票而言，既然博弈“央企的試點名單”很難操作，為什么還要關注央企的進展？

　　對于國企改革這個主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。的確，在改革試點名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進的公司，全市場都看得到，存在的預期差很小，大部分時間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對于混改的公司來說，很難量化混改的效果，從而股價的空間，因此，除非是找到預期差很大的板塊，比如這次我們首推的建筑央企，否則很難以長期持有的方式賺到錢。

　　那么問題就來了，我們?yōu)槭裁催�要緊密跟蹤央企的混改進展以及政策的節(jié)奏？

　　這其中的一個關鍵性問題就在于，地方國企的改革進展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡單，混改是一個容易踩紅線、容易犯錯誤的任務，所以地方一定會以央企的試點為標桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。舉個例子，12月上旬的時候，媒體報道，國資委確定了10家員工持股試點的中央企業(yè)三級子企業(yè)名單。緊接著，12月低、1月初，北京和上海就跟著出臺了員工持股方案的細則。

　　所以，關注地方國企改革機會的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關注央企試點和中央層面的進展。中央層面的進展和突破，就意味著地方的動作也要臨近了。

　　混改的預期差在哪里？為什么現(xiàn)在這個時點要重視混改？

　　混改對于企業(yè)經(jīng)營和短期股價的效果，是市場質疑最多的問題，也是預期差最大的地方。

　　從目前我們對部分國企的跟蹤和調研來看，這個問題可能需要分開來看。對于那些確實擁有好資產(chǎn)的國企而言，他們的盈利增速、ROE可能因為種種原因而低于同行業(yè)的民營企業(yè)，比如管理層缺乏激勵、比如經(jīng)營效率的低下、再比如銷售管理的混亂。如果類似這種情況的企業(yè)，一旦給予管理層足夠的激勵，再引入恰當?shù)膽?zhàn)略投資者，將內部的生產(chǎn)和銷售機制梳理清楚，那么企業(yè)的各項經(jīng)營指標在一年甚至半年之內都可能很快迎來復蘇。

　　所以，從我們的觀察來說，對于這類真正手握優(yōu)質資產(chǎn)的國企來說，混改對于他們效率和盈利能力的提升，是根本不需要有太多擔心的。而問題的關鍵是在于，各個地方需要盡快建立一種對國企集團的考核機制，使得集團層面能夠最大程度的幫助旗下上市公司盡快推進股權激勵或者戰(zhàn)投的引入。

　　進一步引申，地方國企改革的主題，可以盡量去挖掘一些真正資產(chǎn)過硬但是暫時陷入困境的企業(yè)，這些企業(yè)一旦進行混改，業(yè)績改善的彈性和確定性都很大，相反，去博弈地方國企殼公司，預期差就很小了，同時也要花費大量的時間成本。

　　另一方面，年中的時點對于國企改革主題來說非常重要。回顧這一輪國企改，如果說2014-2016是頂層設計不斷完善的階段，那么今年起很可能是一個不斷嘗試又不斷糾錯的過程。去年底國資委在媒體通氣會上匯報稱，在“十項國企改革試點”中，國資委承擔的8項試點工作已經(jīng)全面鋪開，可以期待國資委的中期會議上，對前期工作的總結(包括“6+1”的第一批混改試點和第二批試點)和完善性的制度建設。其次，國資委去年底也明確表態(tài)，2017年上半年準備召開央企國有企業(yè)改革發(fā)展工作會議，時間已經(jīng)臨近，是值得期待的政策風口。

　　為什么混改首推建筑央企？

　　建筑央企國企改革已經(jīng)進入了必要階段和黃金窗口期。

　　第一，短中期內建筑央企盈利性向好，但在未來結構性利好因素逐漸削弱的情況下，推進國企改革將有助于建筑央企盈利性維持在良好狀態(tài)。近年來建筑央企的收入有所增長，盈利程度較好，訂單和信貸資源向國有企業(yè)逐漸聚集。從2016年以及2017年一季度9大建筑央企新簽合同額和同比增速可以看出，目前建筑項目相關訂單正在逐漸向國企集聚。此外，在目前建筑行業(yè)整體景氣度下降的情況下，銀行出于控制信貸風險的考慮，在建筑板塊企業(yè)信貸投放的選擇上，也相對偏向于國有建筑央企。從下圖中我們可以看到，在2015/2016年，建筑國企長期借款在絕對值以及增量上，均顯著高于民營企業(yè)。因此，在訂單以及信貸資源獲得性優(yōu)勢較大情況下，國有建筑央企供給端出現(xiàn)了有利變化。然而在固定資產(chǎn)投資已進入下滑通道的情況下，如果建筑央企沒有通過國企改革助推業(yè)績持續(xù)增長，目前盈利狀況的良好局面可能只是曇花一現(xiàn)。

　　第二，目前部分建筑國企PB值在盈利增長的情況下提升至1倍以上，而以往其PB值曾小于1倍，因此目前的估值水平給國改推進提供了寶貴的窗口期。目前部分建筑央企和地方建筑國企的PB值已經(jīng)接近1倍，估值水平較低，其中9大建筑央企中，有7家PB值位于1-2倍區(qū)間。

　　綜上，在目前建筑行業(yè)景氣度下行，且建筑國企估值較低的情況下，國企改革已經(jīng)逐漸進入必要階段和難得的黃金窗口期，如果錯過了這個時間窗口，下一次類似機會的到來可能比較遙遠。

　　16年9家建筑央企中有6家出現(xiàn)第四季度增速低于當年前三季度累計增速的現(xiàn)象。這或許是建筑央企“以退為進”為后期國改加速埋下的鋪墊。

　　在先前報告中，我們對9家大建筑央企進行了簡要分析，我們發(fā)現(xiàn)板塊內9家大建筑央企中有6家出現(xiàn)第四季度增速低于當年前三季度累計增速的現(xiàn)象(其中5家增速差額在15%以上)，而15年9家大建筑央企中僅有2家企業(yè)出現(xiàn)上述狀況。16年大建筑央企在四季度歸母凈利潤同比增速低于前三季度累計增速的概率要高于往年。在歸因分析中我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)減值因素為部分建筑央企增速下滑的主要因素。

　　資產(chǎn)減值、收入延遲確認等因素一方面可以體現(xiàn)出建筑央企財務報表的謹慎性原則，另一方面也為建筑央企未來利潤的釋放提供良好的基礎。我們可以看到葛洲壩、中國建筑等具有穩(wěn)定業(yè)績的建筑藍籌標的，正逐漸受到市場熱捧。

　　隨后部分建筑央企和建筑地方國企的國企改革進展非常值得期待。

　　第一，我們認為隨后部分建筑央企的國企改革進展非常值得期待。從投資的角度，由于目前各種社會資源正在大量向建筑央企集聚。作為承接PPP和一帶一路所推動基建項目的主力，建筑央企在一定程度上起到了嫁接其他投資機構和基礎設施建設的“通道作用”。

　　因此預計建筑國企相關投資標的至少能夠貢獻相對收益。在建筑央企改革方面，推薦關注葛洲壩、中國建筑、中國中鐵、中國中冶、中國電建、中國核建、中國鐵建、中國交建、中國化學等標的。此外，在地方國企改革方面，浦東建設、隧道股份、四川路橋、山東路橋、粵水電、上海建工等標的同樣會受益于改革過程。